巴菲特與芒格談護城河：什麼是偉大的生意

巴菲特：在投資和並購企業的態度方面，我們努力遵循格雷厄姆的原則。 我們努力的方向是尋找具有以下特征的企業：有寬闊而且持久護城河、有保護性的雄偉的經濟城堡、而且還有一位誠實的領主負責管理城堡。 本質上，這三個要素就是商業的全部。有些時候，你自己可能想成為城堡的主人。在這種情況下，你就不用擔心最后一個因素。 我們尋找一家公司，因為這樣或那樣的原因而有一條護城河環繞自己的公司——比如說，因為是某個領域的低成本制造商、因為服務能力而擁有天然的特許經營權、因為在顧客的心目中佔據了一定地位、因為有技術優勢等等。關鍵是它周圍有護城河。 不過在資本主義體系中，所有的護城河都會遭到進攻。隻要有大城堡在那裡，那麼別人就會想方設法攻克它。 在資本主義社會，大多數護城河其實都一錢不值。這就是資本主義的本質，而且這是建設性的現象。 我們努力弄明白為什麼有些城堡還沒倒下？是什麼東西能讓這些城堡繼續存在？有什麼東西在五年、十年或二十年后能叫這些城堡灰飛煙滅？關鍵因素是什麼？永久性有多永久？城堡的存在有多大程度上是依靠領主的天才？ 假如我們對護城河滿意，我們就要琢磨領主是不是有意獨佔所有財富，或者會不會用城堡的財富做蠢事等等問題。這就是觀察企業的方法。 ---- 芒格：我來把他的話翻譯成經濟術語吧。誠實的領主具有低代理成本。代理成本，這是經濟學中的一個詞。 微觀經濟的商業優勢，總的來說，就是規模優勢——市場主導地位的規模優勢，它可以成為一個在每平方英尺購買更便宜，享受更高銷售額方面擁有巨大優勢的零售商。 所以，總的來說，你說的是規模經濟。另外再加上智力因素。換句話說，你要找一個比別人更聰明而且更有優勢的領主。一般而言，這就是說有規模優勢而且代理成本低。 --- 巴菲特：在某種程度上，查理和我努力區別哪些企業隻要聰明一次就行，哪些企業得持之以恆地聰明。 例如，在零售行業，就是得持之以恆地聰明的好例子。 零售行業無論何時都在被進攻。假如你的某個業務很成功，那麼競爭對手就會馬上去你的店裡，研究你的成功秘訣，他們能夠把你的成功秘訣學了去，可能還能有所創新。所以零售行業不可能高枕無憂。 有一種企業，你隻要聰明一次就行了，至少能享福很久很久。例如，有一家美國南方的報紙發行商業績非常好，有一次別人問他秘訣，他說：“壟斷並且任人唯親。”（笑聲） 這個人並不笨，他對自己的情況很清醒。 假如在三十年前，你有一家大型有線電視網，優秀的管理層和拙劣的管理層的業績雖然有不同，但是就算拙劣的管理層在當時基本上也能大賺特賺。因為在當時，買進有線電視網這個決定的光芒，就足以掩蓋所有缺憾。 但如果你是第一個想到零售業之類的概念的人，那結果就不是這樣。你必須每天都去捍衛你的城堡。 最理想的情況是，你能在一家出色的公司裡同時有出色的管理人。這就是我們一直在找的。 但正如我們過去所指出的，如果你必須在這兩者之間做出選擇，你應該選擇一個很棒的生意。 --- 股東：沒錯，那是我的假期。 我的問題是，你們兩個是如何給某些無形資產賦值的？我知道你們在評價公司的時候會看這些無形資產。 任何讀過你文章的人都知道，你在尋找偉大的管理和經濟護城河。正如你所說的，這些能讓公司能夠提高價格和利潤。 我希望你能和我們一起深入探討，告訴我們，對你來說，什麼是偉大的管理和經濟護城河的標志。 此外，當你評估公司的價值時，你是否試圖為這些管理、護城河和其他無形資產以具體數字進行估值?如果是這樣，你能給我們說說你的想法嗎? 最后，我對如何選擇折現率很感興趣。我是你商學院的校友，我也學了一堆關於beta的垃圾。 我聽你剛剛說，將折現率定為國債利率。我不確定我的理解這是否正確，我想請你談談你們的折現率。 我真的很感激你能給我們盡可能多的關於你想法的細節。 巴菲特：我們認為，就國債利率而言——就像我之前說的，這並不意味著我們認為：一旦我們在國債利率上折現了一些東西，得到了一個價格，這個價格就是正確的。我們使用國債利率隻是為了獲得跨時間和跨公司的可比性。 但從馬蹄鐵公司賺到的一美元，與從互聯網公司賺到的一美元是一樣的。一美元的價格不會因為它是來自於一家互聯網公司或來自一家馬蹄鐵公司，而有任何不同。一美元就是一美元。 而我們的貼現率，反映了對未來現金流的不同預期，但它們並沒有反映出任何差異——無論是來自於市場所熱衷的東西還是其他東西。 護城河和管理層是價值估值過程的一部分，因為他們進入我們的思維，即我們對未來預期的現金流的數量有多大的確定性。 你知道，就商業價值評估而言，這是一門藝術。最后公式反而變得簡單了。 但如果你和我都在研究口香糖業務——我們沒有箭牌，所以我經常在課堂上使用箭牌——選擇一個你認為口香糖銷量增長的數字——這很可能在未來10年或20年都將會增長。 請告訴我，你對箭牌的定價靈活性有多大的預期？箭牌市場份額大幅下降的風險有多大？你可以思考所有這些。這就是我們所一直在做的。 也就是說，在這種情況下，我們要評估護城河。我們要評估價格彈性，因為它與護城河以某種方式相互作用﹔我們要評估未來單位需求變化的可能性﹔我們要評估管理層要麼非常聰明地使用他們開發的現金，要麼非常愚蠢地使用現金的可能性。 所有這些都進入了我們對未來現金流的評估。 投資的效果將取決於未來10年或20年這家公司的現金流的發展狀況。 今天早些時候有個問題，對伯克希爾可能會發生什麼做出了某些假設。這個估值公式完全正確，而使用什麼數字是另一個問題，但公式是正確的。而護城河就在其中。如果你有一個足夠大的護城河，你就不需要那麼多的管理。 你知道，這又回到了彼得·林奇（Peter Lynch）的那句話：他喜歡收購一家好到連傻瓜都能經營的公司，因為遲早會有人經營它。——（笑聲） 他和我說的是一回事。他說他真正喜歡的是一個有很棒護城河的公司，在那裡，護城河不會發生任何變化。這樣的企業並不多。所以你要參與評估所有的潛在因素。 這（巴菲特指著一罐可口可樂）不是櫻桃味的，而是普通版的——這小小的一罐可樂，周圍有一條很棒的護城河。甚至在這個容器裡也有護城河。 可口可樂做了一些研究表明，有多少人僅僅通過抓住容器就能識別出被蒙住眼睛的產品。在這方面，沒有多少公司能像可口可樂那樣做得好。 在這種情況下，你的產品是有思想的。如果世界上有60億人——我不知道他們中有多少人認為可口可樂是好的，但這將是一個巨大的數字。 問題是，10年后，銷量數字會更大嗎？對那些已經是客戶的數十億人來說，可口可樂在他們心中的印象會不會稍微好一點？這就是商業的全部。 如果這樣發展下去，你就有了一個偉大的事業。我認為它很可能會以這種方式發展，但這是我自己的判斷。 我認為這是可口可樂的一條巨大護城河。我認為世界各地的情況都不一樣。我認為，最重要的是，它有一個很棒的管理。 但是沒有公式能精確地告訴你，護城河有28英尺寬16英尺深，等等。你必須了解業務。 這讓學者們抓狂，因為他們知道如何計算標准差，但這並不能告訴他們什麼。真正有意義的是，你是否知道護城河有多寬，它未來是否會進一步擴大或縮小。 ---- 芒格：你對學術方法的批評不夠。(笑聲) 投資組合管理，公司財務等等的學術方法，非常有趣。這很像長期資本管理。這麼聰明的人怎麼會做這種傻事呢？然而，事情就是這樣。 巴菲特：你知道，為什麼聰明人會做傻事嗎？ 這是非常重要的，因為我們有很多聰明的人與我們一起工作。如果我們能避免做所有愚蠢的事情，那結果會出人意料的好。 在某種程度上，伯克希爾的業績是很不錯的，這不是因為我們做了很多杰出的事情，而是我們做的愚蠢的事情可能比大多數人要少。 但是為什麼聰明的人會做違背他們自身利益的事情，這確實令人費解。查理，告訴我為什麼。（笑） 芒格：你可以說，最糟糕的學術廢話發生在大學的文科學院。 在那裡，如果你問這個問題，“哪一種心態最可能對一個人的幸福、對他人的貢獻造成損害——哪一種心態最糟糕?” 答案是某種偏執的自憐。沒有比這個答案更讓人無語的了。現在那的整個部門，都想讓每個人都覺得自己是受害者。而你正花錢送孩子去他們教這些玩意兒的地方。（諷刺口氣） 令人驚訝的是，這些非理性的想法是如何潛入這些顯赫的地方的。 我喜歡伯克希爾哈撒韋會議的原因之一是，我發現那些愚蠢的人越來越少了。（笑聲和掌聲） 巴菲特：芒格把我排除在外。 ---- 巴菲特：接下來是你們之前可能聽我介紹過的——企業的周圍擁有怎樣的“護城河”。 我們把任何一家企業看作一個經濟的城堡。而城堡會受到掠奪者的攻擊。在資本主義環境下，你應該預期到甚至希望資本主義體系以如下方式運作：任一城堡（如剃須刀、軟飲料等等）的外部有數以百萬計的擁有資本的人，在想方設法從你手中奪去城堡並佔為己用。問題是， “你的城堡外有什麼樣的護城河來保護自己? ” 喜詩糖果在它的城堡外有很堅固的護城河，Chuck Huggins從1972年起負責守護它的護城河，並且每年都在加寬它的護城河。他在護城河中投放了鱷魚、鯊魚、水虎魚，這使得人們要游過它的護城河並攻擊它變得越來越難。這樣人們干脆就不去攻擊它了。 所以，我們根據“護城河”、它加寬“護城河”的能力以及其不可攻擊性作為判斷一家偉大企業的主要標准。 而且我們告訴企業的管理層，我們希望企業的護城河每年都能不斷加寬。這並不是非要企業的利潤要一年比一年多，因為有時做不到。然而，如果企業的“護城河”每年不斷地加寬，這家企業會經營得很好。 當我們看到一家企業的護城河非常薄弱時——回到你的問題——這個企業的風險是很大的。我們不知道該如何評估它，因此就干脆不去管它了。 我們認為，我們的所有企業都擁有很堅固的護城河，而且我們的管理層還在不斷地加寬護城河。 原文：https://mp.weixin.qq.com/s/lpwHvTzazW7fW7FzPhzf-A