創新的資本邏輯：容忍失敗、獎勵成功的資本設計

創業投資與創新 創業投資機構與二級市場投資機構存在很多不同，最根本的區別在於創業投資的主動性。創業投資機構會積極深入地參與被投資公司的管理和運營，幫助公司提高經營業績、完善公司治理，在推動公司不斷成長之外，也有效地推動了經濟的發展。 創業投資能夠為企業創新提供資金支援。初創企業一般具有高成長、高風險、高收益的特徵，這與創業投資的投資模式相契合。而且創業投資相較於其他傳統金融機構，具有較強的專業性，能夠篩選出優質的投資項目。 創業投資可以為企業創新提供資金支援，在一定意義上成為企業與投資者之間的資訊中介，有效解決資訊不對稱的問題。 創業投資的注資方式通常並非一次性提供所有資金，而是採用分階段投資的方式。企業要想獲得創業投資持續的資金支援，必須提高自身的研發能力和經營能力，以達到創業投資每一階段預設的要求。 另外，創業投資為企業提高了聲譽，也會為企業提供後續的融資安排，大大提高企業的資金融通能力，從而解決企業創新的資金問題。 創業投資積極參與企業經營管理，培育企業的創新能力，並為企業提供關係網路等增值服務。創業投資的最終目的是價值創造，而這是通過積極參與企業經營管理實現的。 Hellmann和Puri（2000）研究發現，創業投資不僅能夠為企業創新提供貨幣資本，還可以為企業的經營管理帶來珍貴的“知識資本”。在投資後，創業投資會對創新項目進行監督和管理，幫助企業建立管理團隊、確定市場定位。 創業投資在早期投資一般會要求董事會席位，通過行使投票權來加強對企業的約束。 同時，創業投資能夠幫助企業完善創新激勵機制，通過利益一致激勵、獎金支付和股權激勵等方式提高僱員的主人翁精神，促進創新。 除此之外，創業投資還可以利用其廣泛的關係網路為被投資企業提供增值服務，實現技術成果的商業化，提高企業創新績效。創業投資廣泛的關係網也能夠為企業牽線搭橋，幫助公司尋找到合適的投資者、上下游廠商、管理人才甚至買家。 在Josh Lerner、Ann Leamon和Felda Hardymon在《創業投資、私募股權與創業融資》一書中所說：“創業投資支援的企業的治理水平可能是最強的，這類企業擁有專業且積極的投資者，投資者會選擇最優策略、組織資源並聯合管理層以實現企業的成功。 股東、董事會和管理層之間幾乎沒有斷層。”創業投資在企業的創新研發、日常運營中起到至關重要的作用，其理念和行為直接影響企業的最終命運。 創新能力是企業長期經營的核心競爭力，但對於絕大多數企業來說，激勵和培育創新是極富挑戰的。不同於常規經營活動，技術創新具有長期性、高風險性和不確定性的特點，傳統的基於業績的薪酬合約並不足以激勵創新。 有效激勵企業創新需要對創新活動給予足夠的失敗容忍。寬容失敗，能夠激勵創新者敢於走別人不敢走的路，從失敗中積累經驗教訓。 2017年，美國加州大學伯克利分校教授Gustavo Manso在其發表在Journal of Finance上的論文中，通過對企業創新過程進行建模，發現短期內對失敗的容忍能夠有效激勵企業創新。 在這篇文章中，指出最優的創新激勵契約需要容忍早期失敗，並為長期的成功提供回報。 創業創新離不開社會環境的滋養。在矽谷，“失敗可以創造機會和更好的創新”是人們普遍接受的理念，失敗者受到的是“大多是鼓勵，很少是懲罰”。如紅杉資本的合夥人Doug Leone所說：“成功和失敗應該是平衡的。如果你還沒有失敗過，那說明你還沒有嘗試；但如果你只是失敗過，那說明你還不知道怎樣正確地做事。” ----- 創業投資對失敗容忍有助於企業創新。既然失敗容忍能夠激勵創新，那麼為什麼並不是所有的創業投資都選擇容忍失敗呢？有哪些因素能夠影響創業投資的失敗容忍度呢？ 資本約束 絕大多數創業投資基金有一定的存續期。在美國，一只創業投資基金的存續期為10年，並且有兩次延期1年的機會。 因此，創業投資機構經常面臨資金受約束的問題，需要定期向有限合夥人尋求後期資金支援。已有研究表明，創業投資機構的資金約束會扭曲其投資決策，影響被投項目的上市決策。 資本約束同樣會影響到創業投資的失敗容忍度，容忍失敗需要投資者對錶現不盡如人意的初創企業持續注資，而資金受到約束的創業投資機構一般沒有足夠的流動性和能力完成注資。因此，資本約束的存在會降低創業投資的失敗容忍度。 在創業投資募集資金的發布中，在獲得有限合夥人的大規模資金後，創業投資機構的資本約束問題會得到緩解。通過觀察創業投資機構在獲得大規模資金後的失敗容忍度變化，來檢驗資本約束的影響。獲得大規模資金後，創業投資的失敗容忍度大幅上升，從而學者的假設。 更進一步，Gompers和Lerner（1998）發現，成立時間越長、越有經驗的創業投資機構面臨資本約束問題的可能性越低，因為憑藉過往的經驗、關係積累和聲譽，這些機構能夠更容易地從市場上融通到資金。 資本約束對失敗容忍度的影響在年輕、缺乏經驗的創業投資機構樣本中更為明顯。因此有學者根據成立年數和投資經驗進行分樣本對比，在獲得資金後，新創業投資和缺乏經驗的創業投資機構的失敗容忍度上升幅度更為明顯。 綜上所述，創業投資機構所面臨的資本約束會扭曲其投資行為、降低對失敗的容忍程度，這種影響在新創立的創業投資和缺乏經驗的創業投資樣本中更為明顯。 對職業生涯的考慮 出於對職業生涯的考慮，創業投資會希望擁有成功的投資記錄，這樣會提高其聲譽，從而獲得更好的發展。那麼對職業生涯的考慮是否會影響投資者的失敗容忍度？現有研究並沒有得出一致的結論。一方面，終止投資項目一般被視為創業投資的監督管理能力較差的象徵，因此出於對職業生涯的考慮，創業投資可能“打腫臉充胖子”，不願意終止項目。 另一方面，創業投資需要將有限的資源分配到不同的投資項目中。Goel, Nanda和Narayanan（2004）研究發現，出於對職業生涯的考慮，管理者充分甚至過度分配資源，以更好地體現自己的投資能力。 因此，當投資項目表現差強人意時，重視職業生涯的創業投資會更快地終止投資，將資源重新分配到有前景的項目中。儘管已有研究沒有在此問題上達成共識，但已經證明對職業生涯的考慮會扭曲創業投資的失敗容忍度。 首先們檢驗了創業投資的經營年數和經驗對失敗容忍度的影響。相較於成立已久、富有經驗的創業投資機構，新成立、缺乏投資經驗的創業投資機構的前景更加不明朗、生存壓力更大，因此對職業生涯的考慮也就更多、建立好聲譽的動機更強。 因此，利用經營年數和經驗兩個變數衡量創業投資機構的職業考慮。研究結果顯示，新成立、缺乏投資經驗的創業投資機構的失敗容忍度更低。 接下來，學者利用創業投資成功的投資經歷來進一步檢驗這個問題。儘管學者無法直接觀測到創業投資所面臨的生存壓力，但當創業投資機構的投資項目獲得成功後，這種壓力會得到一定程度的緩解，對職業生涯的考慮也會相應減弱。 因此，如果創業投資出於對其職業生涯的考慮會影響失敗容忍度，我們應該能夠觀察到如下現象：當收穫成功後，創業投資的失敗容忍度會上升，而且這種影響在新成立、缺乏投資經驗的創業投資機構中應該更加明顯。這是因為對於新機構而言，成功具有一定的奠基作用，成名戰的影響要大於常勝將軍的又一次勝利。 學者透過檢驗了項目獲得成功對失敗容忍度的影響，並根據創業投資經營年數和經驗進行了分樣本檢驗。結果發現，項目獲得成功後創業投資顯著提高了失敗容忍度，並且這種效果僅出現在新成立的機構和缺乏經驗的機構樣本中。 #田軒的創新資本邏輯