創投與投資

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《風險投資史》書摘：2017年孫正義拜訪WeWork，遲到一個半小時、說只陪12分鐘；參觀後邀諾伊曼上車，28分鐘互動後遞出軟銀投資44億美元、估值200億美元的提案——比WeWork另一位大股東Benchmark Capital 22年籌集的資金總和還多。孫正義的資本明確指引諾伊曼在狂妄自大的道路上越走越遠，WeWork開始瘋狂全球擴張；但這筆錢也為早期股東打開了逃離窗口：T. Rowe Price「能賣多少就賣多少」，Benchmark減持約20%、鎖定原始投資15倍回報。Robin六點觀察：一、Neumann肯定有強大的現實扭曲力場，台灣新創CEO請多找他的公開影片瞧瞧；二、Neumann幾乎身敗名裂，沒多久又說服矽谷頂尖風投A16投資新事業；三、簡報時間多寡不是太重要，關鍵是短時間內吸引注意力、為自己爭取更多時間；四、募資太順利對募資方和被投方都不是好事，資源的限制有時可以發揮最大創造力；五、投資的基本原則務必牢記心中；六、砸大錢瘋狂擴張的時代，也許隨著軟銀願景基金的滑落告終了。

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Robin開頭：全球金融市場就像當年赤壁上的連環船，一艘燒起來很快就整片火燒連環船；持有或發行AT1債券的銀行立刻跳水。轉載彭博Q&A：約160億瑞郎（173億美元）瑞信AT1債券「變壁紙」——CoCo債（應急可轉債）是歐債危機後出現的銀行最低級別債券，良好環境下高收益，銀行壞透了率先受衝擊，淪為「海嘯第一排」。瑞銀在政府撮合下收購瑞信，FINMA聲明因提供額外政府支持將引發AT1「完全減記」；投資人憤怒的原因：正常情況股東應先承受損失，這次瑞信股東拿到30億瑞郎而AT1完全減記，違反資本結構順位慣例；對2,750億美元的AT1市場是一記重拳，AT1平均價格僅面值82%、創歷來最大折價之一。（2023年3月瑞信事件時點。）

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Robin開頭：又到了總統候選人幕僚們認真念書提政策的時間。羅賓小弟相信：「鼓勵創新、加大投資，救臺灣。」後段《創新經濟學》系列書摘六章：一、高技能外來移民在創新中表現出色，美國近四分之一專利至少一位發明人有外國國籍，H-1B簽證制度適應市場需求但降低員工談判與創業能力，加拿大、澳大利亞用積分制積極吸引人才；二、創新勞動分工演變——大學在研究中的比例越來越大，企業研發中研究比例從1950年代末逾35%降至20%以下，成果商業化靠大學技術許可（拜杜法案）與技術導向型初創企業，但「企業實驗室」時代已失勢；三、製藥行業的「推動」（NIH資助研究）與「拉動」（專利制度）政策，注意「專利常青化」的長期困擾；四、反壟斷與創新——在位企業既有優勢又面臨競爭壓力時最能促進創新，「倒U形」關係不能成為放任橫向合併的理由；五、不到5%的本地經濟政策項目經過可靠評估，確實受正面政策影響的不到0.5%，創新政策需要前瞻性隨機實驗；六、創新機遇存在高度地區不平等，或許應鼓勵在貧困地區增加經濟機遇的創新，而非加強貧困地區本身的創新能力。（各章數據為原書研究引述。）

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Robin的情境模擬：假設你是工作40年、存到1億元的退休企業高管，退休後當新創顧問兼天使投資人；某新創團隊有誠意自籌100萬，天使俱樂部湊1,000萬，團隊與天使各佔50%、各拿10萬股，天使的溢價是團隊的9倍，每股成本100元。同樣100元在次級市場可以買91APP這類有流動性、臨時需用錢可隨時處分、放10年投資倍數報酬可能也不差的股票——你會怎麼投？Robin附帶建議：募資規劃上還是需要有步驟，甚至不要過早對外籌資，先做好MVP和產品打磨；沒有成果急著開高價對外募資，很可能是持續心靈受傷，然後又開始抱怨環境不友善。（數字為假設性情境設定；91APP僅作對照例子，非推薦或評價；非投資建議。）

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Robin 以 Facebook 的傳奇融資開場：2004 年 Reid Hoffman 帶著 20 歲的 Zuckerberg 找上 Peter Thiel，Thiel 開出 50 萬美元支票換取 7% 股份，Hoffman 也跟投 4 萬美元。關鍵不是金額，而是熟人介紹背後的信任背書。後段回收舊文「我為什麼要投資你」：天使投資是個人行為，難以盡職調查也不參與管理，對誠信要求極高；盲目寄商業計畫書成功率低，連親友都不支持就很難說服其他天使；雷軍只投熟人、楊致遠敲了五六十家門才募到錢，都說明不瞭解就不會投資。

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聽硅谷101 談中東市場的筆記：中東北非阿拉伯語文化區約 4 億人口，語言文化相近，可視為統一市場；其中 GCC 海灣國家約 1 億人口最富裕。典型路徑是在杜拜（約 400 萬人口）驗證商業模式，再快速進入海灣 1 億人口市場，最後輻射 4 億人口。杜拜生態已可自給自足，利雅德與阿布達比仍靠政府引導；目前積極對外投資的是沙特 PIF 與阿布達比主權基金，各為數千億美元體量。Robin 建議想做海外市場的新創團隊找這一集來聽。

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先引 David Swensen 對捐贈基金與另類投資的開創性貢獻，再轉述 Buffett 與 Munger 對 Robinhood 的批評：讓股票成為賭場籌碼。Robinhood 反擊稱精英言論阻礙大眾參與投資；時任 SEC 主席 Gary Gensler 也擔心平台把股票變成遊戲、刺激更多交易。文末引 Buffett「別人貪婪時恐懼」與「身處洞中最重要的就是停止挖掘」，提醒平台應把用戶的財務健康放在首位。Robin 的結論：投資應回歸理性和價值創造，而不是置身超級大賭場。（文中 Robinhood 準備 IPO 為 2021 年時點。）

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Robin 的 2022 年元旦回顧：疫情改變生活與工作型態，與其被改變追著跑，不如把資源投入恆久不變的核心。工作上，投資的 91APP 掛牌成為市值逾 300 億的台灣原生新創獨角獸、大樹營收破百億、振宇五金上櫃，但這些都只是階段性完成。他反思 VC 本身是個很少與時俱進的傳統行業，台灣的 VC/CVC/PE 必須找到自己的路；也預期 WEB3、Metaverse 與數位資產將開啟下一個十年。生活面則是與沈小寶的親子摸索。（文中市值、營收與新項目進度均為 2021 年末時點。）

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整理 2021 年初阿里巴巴的業務版圖：核心電商以「國內＋國際」與「零售＋批發」構成 2x2 矩陣（淘寶天貓、1688、AliExpress、Lazada）；雲計算在全球 3A1G 格局中，AliCloud 於中國與亞太市佔最大；數字媒體娛樂涵蓋優酷、UC、阿里體育等；創新業務則有高德地圖、釘釘等。另整理其投資布局：滴滴約 10%、蘇寧約 20%、全資收購餓了麼、銀泰逾 70%，菜鳥網絡覆蓋 224 個國家與國內 2800 個城市縣區。（股權、市值與業務架構均為 2021 年初時點，後續已有大幅變動。）

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《風險投資史》的設想場景：大公司工程師有很棒的想法，老闆卻不支援（Christensen 稱為「創新者的窘境」）；在沒有風投的世界他只能放棄。在有風投的世界，對話展開——辭職創業我來投資、沒創過公司我教你、缺工程師我有資料庫、怕新創失敗我在組合內幫你找工作。Eric Schmidt 當年願意加入 Google，也是因為 John Doerr 保證失敗可到他別的公司當執行長。風投的價值不只是錢，而是讓冒險不再那麼可怕。Robin：台灣 VC 同業在協助創業者組建團隊、引介高階主管這點還要更努力。

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一則傳奇故事：退役海豹隊員約翰·津恩的裝甲車公司缺錢做第二代樣車，於是在展廳搭了一座大黑箱，對投資人宣稱內藏最高機密的新車。好奇心驅動下資金很快到位，他們真的造出車並銷售一空——黑箱裡其實空無一物。Robin 的態度很保留：故事雖神，但不建議這麼做；某個面向這和 Theranos 的 Elizabeth Holmes 差不多，有成功交付就是英雄，沒有就是商業詐欺——交付成功不能消除事前的虛假陳述。廣告業也善用虛構圖景讓人掏錢，差別只在於能否兌現。（故事細節依原轉述，未經查證。）

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Robin 盤點疫情籠罩下 2021 年的八個風口：Clubhouse 年初爆紅年底沉寂（但聲音經濟的能量在增強）；電動車因各車廠燃油車終結時程迎來爆發；AI 加機器人；太空旅行與低軌衛星（Bezos、Branson 完成太空旅行、Starlink 布滿低軌）；Metaverse 由 FB 與 NVIDIA 帶動；區塊鏈 WEB3 與 Metaverse 互相敘事；疫情下的生物科技與基因編輯；以及相對低調但持續推進的 SaaS。結語：十倍速時代，放眼未來十年人類將加速前進，VC 依舊推動世界改變。（各風口判斷為 2021 年末時點，非當前投資建議。）

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台泥深夜召開重大訊息記者會，宣布加碼投資土耳其與葡萄牙的低碳水泥。背景是歐盟碳邊境調整機制（CBAM）上路，第一階段納管水泥、鋼鐵、鋁、肥料、電力五大高碳排產業（約佔歐盟碳交易市場 45%），管制的 248 項產品中台灣佔 212 項、以鋼鐵製品為主。Robin 提醒：台灣在碳排投資起步較晚需加緊布局，否則產品除了被加徵碳稅、連出口歐洲都會受限；而「就地製造」降低運輸碳排，將讓全球供應鏈加速重整。（CBAM 時程與統計為 2023 年時點。）

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Robin 眼中的台灣天使投資經典案例：500 Startups 在 2015 年啟動台灣第一個學生創投基金 500 Rookies，由六位受訓近一年的學生創投全權主導，以 5 千美元投資聲紋壓碼支付工具 TapPay。快轉到 2022 年，網路家庭旗下廿一世紀宣布以股份交換加策略投資共新台幣 9.4 億元合併喬睿科技——喬睿正是 TapPay 的母公司，首創 Cross-site 免跳轉技術，2017 年取得 Apple 與 Google 在台首張支付處理牌照，2021 年處理交易金額逾 500 億元。一筆學生基金的五千美元小額天使，對照九年後的九億合併案。

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Robin 的個人判斷：若選擇在中國投資，務必選中國政府現階段大力支持、至少不會用力打壓的項目。他列出的打壓類：網路（資訊流動難管控）、金融科技（如螞蟻金服，金流掌控涉及社會安定）、教育醫療房地產「三座大山」、影視娛樂遊戲與直播。受支持的多是硬體與有助社會穩定的類別：半導體自主、關鍵零組件、監控（海康、大華）、AI+IoT 智慧城市、農業糧食自主、軍工、航太衛星、電動車、電池、能源、環保、工業自動化。（為 2022 年 5 月時點的個人觀察，非投資建議。）

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澄清常見誤解：Amazon 並非成立十年沒盈利——1994 年成立，2001 年第四季首次盈利（期間僅因 911 衝擊虧損幾季），2003 年首次全年盈利；從成立到上市不到三年，上市只融資 4,800 萬美元，甚至趕不上今天很多公司的 B 輪。另外 Amazon 也非一直受華爾街青睞：網路泡沫後市值長期低迷，直到 2009 年金融危機後成功轉型為科技公司才被重新估值。文末延伸：與其把別人的成功歸因於貴人相助，不如凡事從自己身上找原因，不要用不準確、甚至杜撰的理由為自己開脫。

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媒體、內容、傳播、影響力，在歐美已成為創業投資募資的一個環節。這手法在金融業行之多年——透過媒體與廣泛傳播擴增影響力，達到影響甚至操縱價格的目的；網路賦予的影響力再往電商（網紅直播帶貨）與各領域擴散。所引原文指出：「大規模傳播觀點的能力是金融市場的新功能，而且是件大事」——a16z 等公司自建媒體平台，VC 個人活躍於 Twitter、Podcast 與 YouTube，其塑造投資組合公司敘事的能力足以影響招聘、資本成本甚至退出；擁有大量受眾的創作者也將藉此進入投資行業。

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Robin 給自己做的讀書 MEMO：清華大學田軒教授的《創新的資本邏輯》以統計、實驗研究與文獻探討，實證美國資本市場與創業投資對企業創新的影響。重點摘記：創業投資有助企業實現創新；VC 積極參與經營、爭取董事席次、建立治理框架與知識移轉，幫企業少走彎路；對失敗的容忍度有助創新；但 VC 受資本約束（基金週期、募集困難）會影響風險容忍。推論：老字號、聲譽卓著的機構因資本約束小，風險與失敗容忍度更高；存續 10-12 年的基金比 3-5 年的更能容忍失敗。

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Paradigm 合夥人 Casey Caruso 的早期投資盡調清單：一、看創辦人——早期等式中恆定的變數是團隊，問自己「我會和這個人一起工作嗎」；二、確定機會大小，對市場預測要有格局；三、一定要親自使用產品（這步最常被跳過）；四、與使用者交談，問從哪得知、之前用什麼、什麼會讓他離開；五、數據分析，把增長與掉落率跟競爭對手比；六、為什麼是現在——多數想法以前都有人試過，弄清過去為何失敗；七、賽道競爭，想清護城河與是否贏家通吃；最後是第六感——有時決策要更快，別低估直覺。

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Geoffrey Moore 的《The Gorilla Game》出版於網路泡沫破滅前的 1998 年 3 月，又在泡沫頂峰的 1999 年 3 月修訂。主旨：投資高科技股票應選擇少數競爭優勢突出的公司，獲利機會才大——這類公司被比喻為「猩猩公司」。Moore 的《跨越鴻溝》與《龍捲風暴》已是高科技風投領域暢銷書，其技術採用生命週期框架描述高科技市場如何培育出能長久保持競爭優勢的公司，並據此構建投資策略模型。這兩本書是哈佛、MIT、史丹佛商學院與工程學院研究生必讀，也是 Cisco、HP、Microsoft、SAP 高管的案頭書。

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Robin 表示佩服的 AI 公司：俄羅斯最大電信商 MTS 旗下 MTS AI 簽署協議，投資台灣的邊緣 AI 晶片開發商 Kneron 約 1,000 萬美元，MTS AI 將獲得 Kneron 晶片在俄羅斯的獨家經銷權，並以其技術打造自有 AI 產品線。Robin 同時提到台灣的 AI 軟體剛在日本傳出好消息，並期許台灣更引以為傲的硬體能在一兩年內於美國市場聽到好消息。（投資案與市場進展為 2021 年 4 月時點。）

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VC 是極度結果導向的行業，最強烈的成就感來自投出好項目，但年輕投資人常常連出手機會都沒有：一年看 100-200 個項目，約十分之一推給老闆評估，走完 DD 後決心一推到底的可能只剩 3-5 個；有時好不容易說服合夥人、帶著 TS 去見創辦人，卻又原封不動拿著 TS 回來，「推項目到最後，甚至對自己都產生自我懷疑」。而出手之後是另一種無力感——投前功課做得再多，投後仍要面對大環境、技術變化、競爭對手與巨頭殺入，時時關注變化，甚至擔心公司一兩個月內現金耗盡。

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續上篇談 VC 的時間週期：從投出第一個案子到完全退場，很可能橫跨七年以上。若因焦慮、迷茫、無力感而過早撤退，沒經歷幾個完整循環就沒有昇華的機會——投資案的結局可能是獨角獸揚名（機率趨近於零）、大獲成功、小虧、認賠，更多是半死不活無法退場。真正的成長是在評估過與已投的案子中反覆審視、建立專屬自己的投資邏輯，靠主管、同事、創業家的反饋不斷復盤，螺旋上升。文末 Robin 自嘲不擅社交、上班以外的社交趨近於零，即便如此也要找到夾縫中求生存的利基點。

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Robin：保持耐心慎選投資人——投資是雙向選擇，倉促選定投資人或被投公司，往往造成往後很長時間彼此很大的困擾；創業是創造價值、傳遞價值、賺合理且長遠的錢。所引文章提醒：融資同樣如此，投資者的錢不是白給的，拿了某些投資者的錢，公司目標可能隨之改變、創業初衷不再，一切只為讓投資者滿意；面對 3-6 個月冗長流程與眼前現成資金的誘惑，很多創業家一時衝動犯了大錯。Robin 補充：面對「2VC」的創業團隊，投資人也要小心別被包裝話術蒙蔽。