創投與投資

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電商圈流傳的募資拒信話題，Robin 也收過同封郵件（為保護當事人略去細節）。信件時間在 2019 年 9 月——疫情爆發前、市場資金相對寬鬆、部分資金正從科技股轉向「新消費」，但沒人預期到長達三年的疫情與隨後的資本寒冬。他當時直接回絕的原因有二：一是對方開了一個「非常芭樂」的價格，讓人連談下去的動力都沒有——開價前請先在市場探詢，不要活在自我感覺良好裡；二是他對 IP、玩具領域陌生也沒興趣，人很難賺到認知以外的錢，無法說服自己就很難說服老闆。

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當有人承諾「超高回報」，真相通常是三種之一：風險極高；對方真的發現了別人都沒發現的機會又善良地與你分享；或者，他在說謊——而很多時候真相都是第三種。經濟學家看來多數人只能獲得市場平均回報，理性途徑是買入大盤指數基金長期持有；Charles Wheelan：道瓊明天、明年收盤價都不知道，但 25 年後幾乎可以肯定顯著高於今天。Robin 的四點提醒：別信明牌、培養獨立判斷、堅持長期主義；投資如大浪淘金，若能識別哪裡金沙最多就依長期原則投資，不然就乖乖做指數投資，別信天上掉餡餅。

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上帝賜給馬雲的最佳禮物很可能就是蔡崇信。蔡崇信認為 CFO 有三層境界：少在資金上走彎路；除了風險控管，關鍵時候幫 CEO 下定往前衝的決心；資源配置。Robin 對照提出創業投資／私募股權的三層境界：第一層投資——投有潛力的公司、協助其快速發展、退出；第二層募資——取得股東信任、幫股東創造財富、協助股東轉型；第三層改變——透過投資與募資改變產業格局、促成產業升級轉型。三層相輔相成形成飛輪。他最後提問：你能幫助別人成功，就能為自己帶來成功——你的領域三層境界是什麼？

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與投資戶董事長、總經理討論股價波動後，Robin 的建議是：先發一封員工內部信。信的主軸：股價漲跌只是一時，資本市場會過度樂觀也會過度悲觀，怎麼上去就會怎麼下來；我們無法影響資本市場，能做的是做好自己、做好手邊每一件事。公司存在的真正價值是為消費者創造並傳遞價值，公司與個人的價值應由消費者決定，而非資本市場；員工即便持股，也別讓每日股價影響心情、轉移注意力。他真正擔心的不是股價，而是經營團隊心情浮動、注意力焦點跑掉。文末玩笑：期待小寶文筆可以超越拔拔。

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《閃電式擴張》前言引用電影《Glengarry Glen Ross》的名場景：一等獎凱迪拉克、二等獎牛排刀、三等獎解雇。社交網路的一等獎是 Facebook，MySpace 拿了二等獎但已不重要，Friendster 得三等獎——還有人記得 Friendster 嗎？網路時代是必須贏得一等獎才能生存的時代。Robin 的解讀：因為網路效應，網路時代沒有完全競爭、沒有寡佔，只有獨佔和壟斷，社交與搜尋都只有遙遙領先的第一名；競爭殘酷且報酬極度豐厚，所以必須閃電擴張，慢條斯理的結果是時間到了你還不是第一名，就沒你的事了。

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創業在很多面向是反人性的，追求高估值是其中一個大陷阱。資本氾濫的年代，公司才剛起步估值就超過許多上市櫃公司，創業者容易產生「大頭症」，以為自己在經營一家大公司，但其實什麼都還沒有。更現實的消耗是：估值水漲船高後，你必須證明上一輪估值已充分反映、對舊股東有交代，又要讓這一輪估值對新股東有吸引力，還要為下一輪準備更大的題材——於是精力從產品和客戶轉向融資和估值，為了三輪估值做出許多錯誤決定與不當的資源配置。（寫於 2022 年末資本環境轉變之際。）

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Robin 分享公司招聘的小故事：主管問一位學經歷很好的面試者（能進 VC 第二輪面試的通常都不錯），有沒有推薦的 AI 投資案。對方推薦了 Knxxxx——恰好公司今年也小小參與了——但問題不在標的好壞，而是他只是看完報導覺得不錯就推薦，深入追問很快就破功。這世界訊息最多的兩種人是記者和計程車司機；沒有自己獨特見解，跟看報導找標的沒兩樣。正確做法是像 DD 一樣：親自用過產品、分析優劣、比較細分市場與競爭者，講得出一套自己的看法。總之，做投資一定要有自己的觀點。（公司名依原文遮飾。）

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Klook 完成 2 億美元募資、累計募資 7.2 億美元，而且每次募資金額都是 KKday 的倍數（KKday 前一年剛結束 7,500 萬美元一輪）。Robin 對照台灣最大旅行社雄獅市值不到 50 億台幣：Klook 一次的募資額度就超過雄獅經營幾十年的成績。三點啟發：傳統巨頭的數位轉型升級勢在必行；新創在商業模式上的創新永遠有機會挑戰傳統巨頭；資本是永恆的王道，可以透過資本加速很多事情的改變。（2021 年 1 月時點。）

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為什麼方向相近、團隊都不錯的創業項目，有的很快拿到投資發展迅速，有的被淘汰？很大程度上，公司的發展速度和天花板取決於創辦人能看到的未來——對未來的認知水平影響市場定位、策略路徑、商業模式、產品開發與競爭壁壘。早期 A 團隊 B 團隊看似差不多，一兩年後卻迅速拉開距離。投資人評價滴滴程維：「我們看過這個行業二十多家公司，他是對打車和出行市場思考最深、看得最遠的一個，所以把錢投給他。」千團大戰中王興帶美團勝出，也是同樣的道理。Robin 引言：你看到什麼樣的未來？能說服投資人跟你一起去嗎？你有 Jobs 的現實扭曲力場嗎？

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趁帶沈小寶坐火車的空檔，Robin 談創業投資的四個觀察（並推薦達盈的台灣創投攻略）：一、風投的高報酬不是因為承擔高風險，而是因為推動改變發生——新技術取代舊技術、新模式取代舊模式，改變帶來驚人報酬；二、風投是非常特殊的私募基金型態，規模相比股票、債券、房地產小得不成比例，因為真正創新的東西是滄海一粟，需要的資金本就不多，大量資金湧入反而產生泡沫；三、正因如此，風投從業人員與資金規模有限，形成其神秘感；四、理想的風投是投後當個台下拍手鼓掌的觀眾——需要積極介入甚至發動政變驅逐創辦人的項目，多半以失敗收場。

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聽 M觀點「投資好難」第 77 期 NVIDIA 與 Tesla 二選一的分析，Miula 看投資的三件事：產業前景趨勢、公司護城河壁壘、經營團隊能力。對照創業者向風投募資要說清楚的四件事：產業結構與未來趨勢；團隊為什麼值得投——特殊優勢、長期積累、過去如何面對困難；為什麼是你做成而不是巨頭競爭者；已完成的驗證和反饋。後段轉載：投資是投「後天」的事——昨天已過去、今天太多人在做、明天的事估值已水漲船高；後天的事隱隱約約成型但還未明朗、估值還在前幾輪、未來空間大，這才是最讓創業投資人興奮的時間點。

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Robin 直指台灣金融業最大的挑戰是國際化能力：銀行、保險、證券都還是以收台灣人的錢為主；即便國泰、富邦這麼大的金控集團，有多少營收來自海外？有多少外國人認識台灣的金融公司？即便是海外分行、支行、辦事處多達 37 處的兆豐，又有多少能賺到台灣人與台商以外的生意？文中附上一則官股金控整併的新聞連結作為背景。（據點數為 2022 年時點。）

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「資本思維」系列之一。Robin：追求合理估值而不是高估值——追求高估值最可能在資本市場、產業或公司下行階段逼死自己；募資比現在需要的再多一些即可，不見得越多越好，持續小步快跑也是一種方式，視情境審慎規劃。他也提醒：創業是孤獨的道路，天使投資人拿真金白銀支持你，憑藉的只有一份信任，不要輕易辜負。後段轉載：創業者必須讓自己成為主角，各類投資者只是背後服務你的人；要清楚自己的需求、目標和方法，有權選擇接受什麼、不接受什麼，懂得在適當的時候說不。

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Robin：好的故事有影響力、有傳播力——方便記憶、廣泛傳播、有效感染，務必為你的創業項目與募資過程設想一個完整的故事。所引文章：人的大腦天生不喜歡大道理而喜歡故事；香菸盒上「吸煙有害健康」沒人理，改成「吸煙能導致陽痿」後買煙的人明顯減少——細節和畫面感讓人重新思考。猶太傳說裡，「真理」一絲不掛來到村裡，所有人害怕不敢直視；智慧老人給它披上衣服，真理化名「寓言」再走進村裡，所有人都很喜歡它。道理能通過故事變得更有影響力。

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次級市場對公司價值的反應非常即時：全球串流巨頭 Netflix 一年投入 180 億美元影視製作費，Reed Hastings 有遠見地打倒 Blockbuster、開創串流產業、顛覆有線電視生態，還以獨特企業文化影響整個矽谷——連這麼傳奇的公司，市值都可能在半年間修正達 70%。那麼一級市場的新創公司，憑什麼堅持估值要跟去年高點一樣、甚至更高？Robin 進一步提醒：全球性通膨導致貨幣政策緊縮與升息，短期內募資會比 2021 年下半年更困難；要繼續前進，就必須實打實拿出成果，給投資人在這個階段支持你的充分理由。（2022 年 4 月時點。）

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轉載看天下雜誌對紀錄片《壟斷：誰擁有世界？》的內容轉述。文章指出，百事與可口、蘋果與安卓的表面競爭其實是幻覺：先鋒、貝萊德、道富三大資產管理公司幾乎是每個行業龍頭的最大股東，合計管理逾15兆美元資產，被劍橋大學的研究稱為「三巨頭」。文章進一步描述被動指數基金如何讓所有權與控制權分離、貝萊德與美聯儲及白宮的密切關係，以及股權高度集中可能削弱市場競爭的隱憂。（轉載文章，文中數據為2021年前後時點。）

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吳軍解析KPCB傳奇投資人John Doerr的投資方法：頂層是投資未來、注重項目對世界的影響力，再看創始人基因、尋找潛行的公司，投後強調網絡效應。Doerr常問創業者三個問題：拿到投資兩年後世界會有什麼不同？為什麼微軟、Google不做這件事？如果大公司做了，你的壁壘在哪裡？文中以Google人臉識別項目的擱置與重啟、複雜問題自動問答系統為例，說明「以新維度解決前人解決不了的老問題」才是Doerr欣賞的思路；他不以成敗論英雄，投Segway與新能源基金雖然失敗，仍堅持「錢不只是生錢的工具，而是改變世界的工具」。

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Tony Fadell在《創造》中講Nest如何做營銷。核心工具是「客戶旅程」：列出人們發現產品的所有方式，掌握客戶在各節點接觸故事的哪些部分，建立「資訊傳遞活化矩陣」，讓對的事實在對的位置轉化為廣告與內容。他強調營銷必須誠實——即便無害的謊言也會毀掉信任，每句話都要有數據支持；營銷更要從產品開發第一天就介入，「我們為什麼要製造它」頁面與產品共同演化，讓營銷在產品決策中保有發言權。Nest在資源有限時仍重金投資高品質影像，十年後谷歌Nest仍在使用這些資產。

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王爍講周期的五個要點：一切重要的事都有周期；周期最強，人和制度都對抗不了；每輪周期押韻但不重複；活得夠長就會經歷一切（遍歷性）；周期分層嵌套，個人命運常被更高層的周期塑造。文中區分三類周期：無收益資產的泡沫正反饋、股價與盈利互相強化的反身性循環、信用擴張的經濟周期（明斯基時刻終將到來）。應對分長短：長期是「活下來就贏」，順境不放足槓桿、逆境挺住不放棄；短期別妄想捕捉拐點，用簡單靠譜的尺子（如席勒市盈率）判斷偏高偏低即可。對任何宣稱能精確預測拐點的理論（如LPPL模型）都應保持懷疑。

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張磊與陸奇的對談。張磊主張「做難而正確的事」，並說價值的反面是三樣東西：零和遊戲、博弈思維、風口理論——先知道「三不是」，才能談價值是什麼。陸奇分享57歲創辦奇績創壇的初心：中國具備人才、技術、市場、資本四大要素，有機會成為世界最大創新生態；早期創業者兩大需求是「活下來」和「加速產品市場匹配」，不確定性時代唯一能提高成功概率的是迭代速度。陸奇還談正確對待周期（資本緊時融到錢反而價值更大）、面對突變（疫情加速習慣養成與概念接受）、選擇同行者（動機匹配、能力互補、價值觀認同），並以蓋茨為當年印象最深的人物。

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早期融資的第一原則：盡快拿到第一份投資意向書（term sheet），有了它才掌握主動權。由此推導三個行動指南。一、像安排求職面試一樣規劃見投資人的順序：第一個見的別是最心儀的，先拿流程簡單、決策快的練手，但也別把最想見的放最後；Paul Graham給出「投資可能性×投資份量」的期望值算法。二、白紙黑字才算數：投資人口頭說的任何話都先當成No，除非條款寫下來讓你簽——投資人有很強的動力「拖一拖」。三、營造集中的競爭環境：把融資排在同一時段，拿到第一個offer後，苛刻條款會自動消失，原本沒空見你的公司突然全體合夥人都有空了。

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黑天鵝亂飛的年代沒有萬能鑰匙，但張磊認為長期主義能提供穿越周期的指南針：把時間和信念投入能長期產生價值的事，學習最有效率的思維方式，遵循第一性原理，永遠探求真理。他從三個層面闡述：於個人，長期主義是一種清醒，讓人不受短期誘惑和噪音影響；於企業，是一種格局，拒絕零和遊戲，在持續創新中重塑動態護城河；於社會，是一種熱忱，匯聚力量支撐教育、科學與人文的正向循環。文末強調真正的投資只有一條標準——是否創造真正的價值、是否有益於社會整體繁榮，並寄語「流水不爭先，爭的是滔滔不絕」，做時間的朋友。

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得到頭條解讀辜朝明《大衰退》的「資產負債表衰退」理論。日本泡沫破裂後資產價格暴跌，企業與家庭負債大於資產，於是所有人只還錢不借錢：創新停滯（豐田因絕不欠債的家規成為少數例外）、經濟運轉停滯、信心崩潰到零利率也沒人借錢。每個微觀個體都在做正確的決定，宏觀上卻釀成大衰退——薩繆爾森所說的「合成謬誤」。辜朝明的藥方：政府主動增加赤字、帶頭借錢花錢，為企業爭取修復資產負債表的時間；企業則要恢復信心，該借借、該花花。Robin在末段呼應：面對不確定性，政府可以帶頭投資、擴大創新，讓民眾與年輕人對未來有信心，才能推動台灣持續向前。

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約到投資人之後，創業者要做好三個準備。一、說清楚你要做的事：投資人最關心變現與趨勢——他們不投昨天（與己無關）、不投今天（競爭已激烈）、不投明天（成熟項目是大機構的遊戲），最愛「後天」的產品，所以要把行業的過去、現在、未來講清楚，說明自己看到了什麼機會、做了哪些準備。二、要有絕活：壁壘可以是先進技術、行業經驗，最常見的是人——投資就是投人，人對了，二流想法也能做出一流結果；壁壘像城牆，要讓對手無法下嘴。三、證明團隊執行力：投資人越來越看重能把想法變成行動的二把手；用過往戰績證明你跑得夠快，跑錯了及時調整也比不跑強。