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創新板上市標準大幅放寬：第一類上市市值門檻從 15 億元降為 10 億元，營收條件從最近四季合計不低於 1.5 億元調降為 1 億元；第二類生醫類市值門檻由 30 億元降為 20 億元，第三類維持 40 億元不變；申請轉板年限由掛牌滿兩年縮短為一年。一則台灣資本市場制度鬆綁的紀錄。（2022 年 9 月時點。）

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下午公司治理課的感想：這種題目跟「貧民死老百姓」沒啥關係。Robin 的 #你為什麼要創業 一則：如果你能像馬雲只憑一張嘴就組織起阿里巴巴 18 羅漢、只用月薪 500 人民幣就說動千萬年薪的蔡崇信離鄉背井到杭州加入，那你可以準備動身踏上這個偉大旅程了。

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玩美移動的財報時間。Robin 的期待很直接：台灣投資人要越來越習慣「股東權益是負數」這件事，當然也希望證券主管機關也能習慣。新創財務結構與傳統上市櫃思維的落差，一語點破。（2022 年 11 月時點。）

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FITI（創新創業激勵計畫）結束後，Robin 仍持續介紹新創團隊與百億市值的上市公司進行業務交流，看起來有相當進展、也談到投資了。一則創投日常工作的簡短紀錄。

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沈南鵬訪談下半場。談頭部時代：互聯網是贏家通吃，外賣可能就兩家、電商四五家；併購背後都有清晰商業邏輯——1+1=0.5 沒人幹，1+1=5 大家都很積極，投資人扮演的是把商業邏輯說清楚的「參謀」。談投資標準十五年不變的三點：創業者（早期判斷永遠是藝術）、行業規模、商業模式（能否天然形成壁壘）。「投資賽道而非賽手」是巨大誤區：賽手應該放第一位，認可價值觀與能力可以「盲注」。長期主義的心得：抵禦短期誘惑、intellectual honesty、勇於面對看走眼的公司再敲一次門；基金期限比規模更重要——資金年限只有七八年，怎麼實踐長期主義？

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長期主義的三種詮釋：羅振宇說是在時間累計中獲得複利，有了長期確定性就能對抗外界不確定性；梁寧說是以內心的秩序應對不確定；《哈佛商業評論》說亞馬遜的成功密碼是長期主義的勝利。主體是作業幫創始人侯建彬的長文：長期主義的本質是把時間、精力、資源投注在長線競爭力上，衡量標準是每天做的事在建設還是消耗；能花錢做的事意味著與同行沒有差別。他以拍照搜題拿下 80% 市佔、自建教師培養體系、教研教學分離為例，說明資產與壁壘怎麼建立；里程碑不是上市或市佔，而是核心競爭力的提升；招人看六分文化、三分能力、一分經驗。（2020 年時點，其後中國教培行業巨變。）

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SPAC（Special Purpose Acquisition Company）特殊目的收購公司，也叫空白支票公司：手上沒有營運資產，承諾用 IPO 募到的錢去收購企業。2020 年美國新上市企業約兩成走這個結構；比起 IPO 與直接上市，SPAC 省略許多步驟、沒有鎖定期，最快幾周就能上市。運作方式：sponsor（多為 PE 或資產管理公司）承擔上市費用、初期出資約 5%，上市後拿 20% 股權；IPO 後兩年內必須收購一家未上市標的。對被收購方來說是借殼上市，但這個殼很乾淨——只有現金在帳上。路演時解釋的不是業務而是願景，某種程度就是「PPT 融資」。（2020 年 8 月時點的熱潮紀錄。）

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2000 年網路泡沫破滅、Amazon 股價縮水 80% 之際的致股東信：用戶 2,000 萬（+140 萬）、銷售額 16.4 → 27.6 億美元、毛利率成長 125%、年末現金 11 億美元——「不論從什麼指標看，Amazon 都處在比以往任何時候更強勢的位置」。為什麼股價還大跌？Bezos 引格雷厄姆：「短期來看股市是投票機，長期來看是體重計」——1999 年的飆升是被大量「投票」而非「稱重」，Amazon 是一個希望上秤的公司。他也坦承 living.com 與 pets.com 投資失敗、低估了單一品類電商做大的難度；展望未來則靠頻寬、儲存、處理器的技術紅利，堅信約 15% 零售將永遠移上網。文末依慣例附上 1997 年第一封信。

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Robin評論：遇到問題，就來解決問題。本次KKT競拍因為合格張數不足而暫停、將改成詢圈配售方式進行，主要關鍵還是如何對KKT這類公司給定合理價值——他建議重啟基石投資人（Cornerstone Investors）制度的引進，給市場不熟悉估值模型、但可能具潛力的新創公司一個IPO配售制度。這個議題2018年就討論過：時任金管會主委顧立雄透露，已請證交所蒐集各國資料，研議IPO前以一定持股比率、一定價格區間引進基石投資人，強化公司投資價值並穩住掛牌後股價；但GGR赴美掛牌後相關討論就暫停了，還有一些法規配套與配售公平性的問題待研擬。當年報導中的配套討論包括：私募滿三年轉公募的獲利要求若取消，洽特定人價格便宜的套利空間弊端會再出現；同股不同權恐不利公司治理（台灣散戶佔六成以上）；證交所總經理曾親自拜訪Gogoro了解需求——資本額太大不適合競拍、IPO時需要基石投資人認購大額；券商公會則建議IPO規模20億元以上者排除競拍、基石投資人認股比重可達40-60%、不得為公司內部人或關係人，並設六個月到一年的股票閉鎖期。

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2020年10月12日，軟銀願景基金披露計劃在未來兩週內成立一個SPAC（特殊目的收購公司）。SPAC與「買殼上市」不同：由投資者先募資、創造一個新的殼公司，殼公司掌舵人在募資完成後併購一家未上市企業，併購完成就相當於新企業上了市。願景基金CEO Rajeev Misra表示，成立SPAC是為了在市場高度不確定的環境下，為基金投資的企業提供上市路徑；SPAC會瞄準融資輪靠後期的成長型企業，資本一部分來自願景基金、一部分來自市場投資。背景是2020年SPAC特別火：《彭博商業周刊》報導，當年SPAC類型公司募資總量達410億美元，比過去10年SPAC募資加起來都高，美國的IPO有四成借用SPAC完成。The Verge分析，原因是股市高度不確定：傳統IPO的發行價有時定得太高或太低，市場反應更不穩定，而SPAC在一定程度上消除了這種風險，能提供一個可預計的估值範圍；對尋求上市的公司來說，不用做IPO路演、不用跟一大堆機構投資者打交道，只需要跟SPAC的控制人談判，最快幾個星期就能完成上市。（以上為2020年10月時點的報導與說法。）

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Robin分享前幾天跟一家上市公司老闆交流的感想：如果中國關稅跟東南亞國家的差距是20-30%（越南、泰國、馬來西亞、印尼約19-20%，中國40-50%），在中國生產還是具有相當的優勢，其中一個關鍵因素是供應鏈完整度。一顆螺絲的例子：在越南，設備壞了要換零件，可能等一天多才送到、裝好再開工；在中國，缺了一個設備零件可能五分鐘、十分鐘替換品就送到，馬上繼續生產——這還只是一顆小螺絲，可以放大到整個供應鏈上的設備維修、零組件、耗材、原料、輔料，以及供應商24小時在線的配合度、為了一單生意的積極度。中國幾十年累積下來的供應鏈把完整度門檻持續加高，東南亞這幾年雖逐漸崛起，仍是以勞力密集和最終組裝為主——要像中國那樣把從原料到設備的完整供應鏈建好，可能還要十幾年，不如從中國買自動化設備、原料運來再組裝銷售海外，也才有「洗產地」一說。結尾連回台灣：台灣的強項半導體供應鏈也逐漸建起來，這真的要感謝護國神山這幾年培育本土的設備、耗材、廠務體系——也許最高階的曝光蝕刻機還有段距離，但整體半導體供應鏈已逐步實現自主；有完整的供應鏈體系就有競爭力上的相對優勢，也就能淡化關稅的影響和衝擊。

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瘋投圈談UNIQLO的啟示：UNIQLO 1984年成立，發展最快的時間是1990到2010年——這20年恰恰是日本經濟最疲軟的「失落的20年」，整體GDP幾乎沒有增長還略有下滑，日本服裝行業更萎縮了50%；但UNIQLO靠日本本土市場，收入從1990年的52億日元增長到2010年的8148億日元、成長150多倍，利潤更增長了1500倍（2010年之後，增長才主要靠國際化驅動）。啟示是：宏觀經濟肯定有宏觀經濟的問題，但很多個體公司的發展，反而不一定跟宏觀經濟有那麼強的綁定關係——這也讓投資者有了很大的信心。Robin：宏觀經濟肯定有宏觀經濟的問題，但即便在宏觀經濟下行的階段，還是有個別黑馬竄出的機會——在日本消費緊縮的20年，還是竄出了把握當下時機的黑馬UNIQLO，進而造就日本首富柳井正。

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Robin的分析：台灣所得兩極分化會越來越明顯，未來可能50-70%的人都不用繳所得稅，只要靠前面30%、甚至最前面5%、10%的人就可以支撐整個所得稅貢獻；而且不會因為繳稅的人變少就稅收衰退——前面30%的人還在高速成長軌道上，越賺越多、當然越繳越多，所以即便繳稅的人變少，政府這幾年編列的稅入還是可以超徵，主要貢獻來自最前面的少數人。稅收分布：0.13%的人繳了台灣17.47%的所得稅、0.85%繳了41.19%、2.79%繳了60.75%、7.66%繳了77.21%。台灣有少數一批人（約佔人口10%）因為全球化、AI發展、中美對抗，處在一條高速成長的軌道上，收入是Global Pay，而且可預期還會越賺越多；但台灣有更大一群人領的是Local Pay——主要是內需服務業，或跟中國高度競爭的傳產——收入成長幅度有限、可能停滯不前，甚至持續萎縮。因為高所得的人帶起了通膨、物價、房價，政府也就需要透過租稅補貼方式，去彌補那些沒有跟上全球化、AI化的弱勢族群：他們會覺得近十年的經濟成長和他們沒有關係，但是經濟成長下的通膨卻深刻感受，因而產生相對被剝奪感。

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書摘Andy Grove談戰略轉折點：死亡之谷彼岸的景象代表了一種新的行業秩序，在經歷轉變之前是很難預見的——管理者腦海中並沒有一幅設想圖，必須經歷一段時期的迷惑、實驗和混亂，才能理清思緒、確定單一的前進方向，撥開層層迷霧，到達死亡之谷彼岸的目的地。過程中必須聆聽卡桑德拉（特洛伊有預言能力的公主）們的預言，主動引發爭論，不斷解釋公司新方向使之更趨清晰；經濟損失和人員更換是不可避免的，還要認清並接受一個事實：不是所有的人都能安全地到達彼岸，無法倖存的人將面臨與從前迥然不同的生活。毫無疑問，穿越戰略轉折點為我們設下的死亡之谷，是企業組織必須歷經的最大磨難；然而，當10倍速因素向我們逼近時，我們只有以變應變，或屈服於必然的衰敗，除此之外別無選擇。Robin：新的時代開啟，企業家們必須做好迎向關鍵戰略轉折點的準備——過程肯定很痛苦，但也是不得不的選擇；跨過了，就會有不一樣的躍升，並成就更好的自己。

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書摘式整理：資本家的投資行為是經濟增長的首要推動力，也是資本家強大的原因；資本主義不怕資本家強大，怕的是資本家不投資——只想把錢拿在手裡求個安穩，那就是對不起社會；政府最重要的作用，是敦促資本家投資。投資和不想投資的主題矛盾，在各個歷史時期反覆發生，其中的決定性變量是「信心」：如果說資本是繁榮的經濟燃料，信心就是繁榮的情緒燃料——經濟增長永遠是有血有肉的「人」的遊戲，而不是某種自動化機制。至於政府對經濟增長的作用：歷史經驗不支持「只要市場自由放任，企業家自動就能把經濟搞好」——資本家在很多時候就是想把錢留著不投資，非得政府出面想個辦法才行；當然不是威逼，但需要有動作，比如財政政策、貨幣政策等等。Robin：投資是國家經濟增長的動力，而創業投資更是投資中推動創新和變革的最前緣——國家必須要有更積極的作為，引導資本進入創投，讓創投成為國家邁向未來的重要推手。

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Robin分享一個承銷時期的小故事：IPO送件後想去拜拜求審議過程一切順利，跟主管說要去行天宮拜關公——關公可是武財神耶。主管說，你傻了，千萬不要：關公一身浩然正氣、義薄雲天、斬妖除魔，你送的這家公司「假鬼假怪」，拜關公肯定會被斬殺，倒是建議另一間廟——據主管說法相當靈驗，有感應體質的人去都會感受到聖光加持、看到神明顯像。Robin聽完直覺：這都可以列為台灣資本市場產業最高機密。他也留下解鎖提示：地點在台北市西南最知名的廟宇，Google評論數近5萬、是台北廟宇最高。後來開始做創投，跟一個學長聊到做投資拜拜這件事，學長分享的看法是：找附近的土地公廟比大廟更好——各小區都有各自的土公廟，就跟里長伯一樣，有自己的管區。

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Robin觀察：台灣這三五年外銷熱、內需冷，貧富差距正快速拉大。過去五年全球遇上世紀疫情、AI狂潮、中美對抗，而能從這三件事受益的國家，台灣肯定排在前三名：疫情讓遠端電子商品需求暴增，AI狂潮讓半導體和伺服器接單到手軟、拼命擴廠都還來不及，中美對抗讓許多電子訂單從中國陸續移轉到台灣——結果外銷相關科技類股（半導體、伺服器、散熱等電子零組件）全都大爆發，相關行業從業者賺到盆滿缽滿。內需則在觀光不振、缺工（薪資漲）、通膨（水電費漲）等不同因素下充滿壓力，另外也有一批傳統製造業（如機械業）面臨相當強力的競爭。目前看來，是少數人站在趨勢上收入暴增、同時推升房價和物價，而多數沒有搭上這幾波趨勢的人，反而面臨更大的經濟壓力。他最後補充：其實少子化，才是更大、更不可逆的危機。

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Robin分享的統計（資料為2024年11月時點）：證交所市值突破90兆後，台灣證券交易所上市公司總市值已經挺進全球第八名或第九名，約略與德國股市總市值相當。兩國對比：德國GDP約4.31兆美元（8500萬人、人均52000美元），台灣GDP約9300億美元（2300萬人、人均41000美元）——德國GDP是台灣的4.6倍，但是股市市值已經相當（還不含櫃買中心）。回到《經濟學人》那篇報導：台灣這五年受惠AI狂潮，除了美國以外，台灣股市市值的增加幅度就僅次於AI發起地NASDAQ的市值成長幅度。硬要說，台灣是除了美國以外最受惠的國家其實也沒錯——只是這些成長都集中在台灣核心的競爭優勢基礎上。

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Robin梳理台灣電子科技產業系譜：除了三愛電子、金仁寶、英業達、廣達，以及宏碁、華碩、緯創、和碩、明基這兩大系統一路衍生的公司之外，台灣電子科技產業還有鴻海、光寶（第一家掛牌的電子類股）、台達電、研華等——半導體加上電子科技，一度佔到台股市值的70%以上；這些公司在全世界攻城掠地的過程中，也讓台灣的影響力在全世界發光發熱。這麼許許多多的電子科技公司，往前追溯都是在1970年代陸續成立；曾經，電子科技含半導體只佔台股市值的2%，當時台股主要是金融股、石化、紡織、食品類股為主——但前人們持續開創，最後打造出世界矚目的科技島。

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短文：我有1萬、同事有100萬，我們都投資了一個年收益10%的項目，年底我們會變得一樣有錢嗎？不會——不但不會，我們之間的「貧富差距」會從99萬擴大為108.9萬。當成長速度一樣時，我們和領先者的差距只會越來越大；落後者或新進入者，必須找到更大的成長速度引擎，才有機會「後來居上」。Robin補充：這幾年發現公司規模越大，成長速度反而也很快，而且因為毛利率更高、越賺越多錢——營收成長30%，獲利成長50-80%。

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Robin觀察：NASDAQ掛牌的亞洲次世代數位科技媒體集團TNMG，市值來到了560萬美元。集團項目有各式媒體、AI、流量、數據分析、廣告科技、電商，還有B2B業務，每個月有4500萬以上的不重複用戶瀏覽，日本是最大市場、其次是台灣；但2024年營收4850萬美元，PS比只有0.12。他拋出兩個問題：會不會選擇在台灣掛牌，市值有機會乘以十？另外有一點是——業務是不是要這麼包山包海，還是專注在一兩個項目上、做到有世界競爭力就好？

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Robin：財務管理（Corporate Finance或Finance Management）課本裡計算投資案報酬的章節，如果有時間，就把課本中後段的章節拿出來再看（算）一遍——他印象中，自己念研究所的時候財務管理分數非常高（笑）。不過，他個人目前的體感是：再精美的財務模型和試算結果，往往不如老闆憑經驗的拍腦袋決定要準——因為架財務模型的時候，還是有非常多的條件假設，例如成長率。

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Robin看了台灣第三方支付兩大龍頭廠商的營收、毛利率、獲利及市值：綠界（6763），2024年營收16億、毛利率41%、稅後淨利3.5億、市值111億；LINEPAY（7722），2024年營收63億、毛利率32%、稅後淨利6.5億、市值386億。他的感想是：Fintech評價真的蠻高，但也還是有個計算標準——支付巨頭就是VISA：全年營收上看400億美元、毛利率80%、市值6600億美元、本益比則約34倍。（數字為發文時點，未另行核實。）

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Robin觀察：台灣企業近期很流行切子公司IPO，代表性廠商有宏碁，之前鴻海集團也切了不少；但這在國外好像比較少看到。他反問：例如Tesla，會切出一大堆子公司——從發電、儲能、系統、軟體、經銷、維修到金融——還是就一家Tesla，然後把市值做很大？這背後，整個經營思維、對資本市場運作的想法，都有很大差異。